CJ본사. 사진=CJ제공

​[위즈경제] 류으뜸 기자 = CJ가 올해 1분기 부진한 수익성을 기록했지만, 증권가의 시선은 오히려 CJ올리브영으로 다시 이동하고 있다. 연결 실적만 놓고 보면 CJ제일제당의 이익 감소가 부담으로 작용했지만, 비상장 핵심 자회사인 올리브영의 성장세가 이어지면서 CJ의 기업가치 재평가 가능성이 함께 거론되고 있어서다.

19일 증권업계에 따르면 CJ의 1분기 연결 매출액이 11조4,512억원으로 전년 동기 대비 8.0% 증가했지만, 영업이익은 4,607억원으로 13.2% 감소했다. 전 계열사의 매출은 늘었지만 수익성이 악화된 흐름이다. 주요 자회사 가운데 CJ제일제당은 매출 7조1,000억원, 영업이익 2,381억원을 기록해 영업이익이 전년 동기 대비 17.2% 줄었다. 반면 CJ올리브영은 매출 1조5,000억원으로 24.5% 증가하며 성장 흐름을 이어갔다.

◇1분기 실적은 부진했지만…올리브영 성장세는 유지

CJ의 1분기 실적에서 가장 눈에 띄는 부분은 연결 영업이익 감소와 올리브영의 성장세가 동시에 나타났다는 점이다. CJ제일제당의 이익 감소가 전체 수익성을 끌어내렸지만, 올리브영은 인바운드 매출 확대와 온라인 비중 증가를 바탕으로 성장 모멘텀을 유지했다.

대신증권은 올리브영의 온라인 비중이 33.1%까지 확대됐고, 2분기부터 미국 오프라인·온라인 진출이 본격화될 예정이라는 점을 기업가치 재평가의 계기로 봤다. 국내 헬스앤뷰티 시장에서 확보한 지배력을 바탕으로 해외 확장 성과가 확인될 경우, 단순한 비상장 자회사 가치가 아니라 CJ 전체 주가를 움직이는 핵심 변수로 작용할 수 있다는 의미다.

SK증권 역시 CJ올리브영의 1분기 매출과 순이익이 각각 24.5%, 2.9% 증가했다고 짚었다. 2분기에는 미국 오프라인 스토어와 전용 온라인몰 오픈이 예정돼 있어 외형 확장세가 이어질 것으로 전망했다.

다만 올리브영 외 비상장 자회사 실적은 기대치를 다소 밑돌았다. SK증권은 CJ푸드빌의 경우 국내 경쟁력 제고를 위한 점포 수 감소에도 해외 점포 증가로 매출이 11.4% 늘었지만, 해외 사업 초기 투자 영향으로 순이익은 71.8% 감소했다고 분석했다. 성장 기조는 유지되고 있지만, 글로벌 확장 과정에서 비용 부담이 먼저 반영되는 구간에 들어선 셈이다.

◇상장보다 ‘CJ 주가 반영’ 가능성 커졌다

이번 보고서들의 공통된 관심사는 CJ올리브영의 성장 자체보다 그 가치가 앞으로 어디에 반영될 것인가에 있다. 과거에는 올리브영의 독자 상장 가능성이 주요 변수로 거론됐지만, 최근에는 중복상장 규제 강화 흐름과 맞물려 올리브영 가치가 CJ 주가에 더 직접적으로 반영될 수 있다는 분석이 나온다.

SK증권은 CJ올리브영 지분 구조를 CJ 51%, 자사주 22%, 이선호 그룹장 11%, 이경후 실장 4% 등으로 제시하며, 올리브영이 그룹 지배구조의 핵심 계열사라고 평가했다. 특히 지난해 재무적투자자 지분 22%를 자사주로 사들이면서 CJ와의 합병 가능성이 거론된 바 있고, 최근 중복상장 규제 강화로 올리브영의 상장 가능성이 낮아진 만큼 호실적이 CJ 주가로 전이될 가능성이 높아졌다고 봤다.

이는 CJ 주가를 바라보는 관점을 바꾼다. 올리브영이 별도로 상장된다면 투자자 입장에서는 CJ와 올리브영 사이의 가치 분산 가능성을 따져야 한다. 반대로 상장 가능성이 낮아진다면 올리브영에 직접 투자하기 어려운 만큼, CJ가 사실상 올리브영 성장에 접근할 수 있는 대체 투자 경로로 부각될 수 있다.

SK증권은 이런 논리를 바탕으로 CJ에 대해 투자의견 ‘매수’와 목표주가 23만원을 유지했다. 현재주가 17만300원 대비 상승여력은 35.1%로 제시했다. 목표주가는 2026년 올리브영 예상 실적에 17.5배 멀티플을 적용하고, 목표 할인율 50%를 가정한 수준이라고 설명했다.

대신증권은 목표주가를 26만원으로 제시했다. 다만 코스피 상승에도 CJ ENM, CJ프레시웨이 등 상장 자회사 주가 부진으로 순자산가치 증가 폭이 크지 않아 기존 목표주가를 유지했다. 대신증권은 CJ의 NAV 대비 할인율을 55%로 적용하면서도, NAV의 59%를 차지하는 올리브영의 밸류에이션 변화가 향후 지배구조 논의와 맞물릴 가능성에 주목했다.

◇남은 변수는 자사주와 주주환원

올리브영 성장과 함께 또 하나의 변수는 CJ의 자사주 처리 방향이다. 대신증권은 CJ가 자사주 7.3%를 보유하고 있어 3차 상법 개정에 따른 소각 의무화 대상이라고 분석했다. 다만 CJ가 이번 주주총회에서 소각 대신 ‘자기주식의 보유 또는 처분에 관한 규정’을 신설하는 방향으로 정관을 변경한 점을 주목할 필요가 있다고 봤다.

이는 단순한 재무 이벤트가 아니라 지배구조와 주주환원, 올리브영 가치 반영 방식이 맞물린 사안이다. CJ가 2026년 신규 배당정책을 발표할 예정인 만큼, 자사주 소각 여부나 활용 방향은 향후 주가 흐름에 직접적인 변수로 작용할 수 있다. SK증권도 CJ의 2025년 별도 기준 배당성향이 82%에 달한다며 우호적인 주주환원을 긍정적으로 평가했다.

결국 CJ를 둘러싼 투자 포인트는 1분기 실적 부진을 얼마나 빠르게 만회하느냐에만 머물지 않는다. CJ제일제당을 비롯한 기존 상장 자회사들의 수익성 회복, 올리브영의 글로벌 진출 성과, 중복상장 규제 환경 변화, 자사주 처리와 배당정책이 함께 맞물려 있다.

실적만 보면 1분기는 아쉬웠다. 그러나 시장이 CJ를 다시 들여다보는 이유는 부진한 분기 실적보다 올리브영의 성장 가치가 CJ 안에서 어떻게 구현될지에 있다. 올리브영이 상장 대신 CJ의 기업가치 안으로 더 강하게 묶이는 흐름이 굳어진다면, CJ 주가의 다음 변수는 실적 개선보다 지배구조와 주주환원 정책이 될 가능성이 크다.