고은정 서울대학교 사회발전연구소 연구부교수(사진=서울대학교 사회발전연구소)

[위즈경제] 이정원 기자 =한국 자본시장은 불공정거래 근절을 위해 제도적 장치를 꾸준히 고도화해 왔지만, 시장의 신뢰 회복에는 여전히 한계가 드러나고 있다. 주가조작 근절 합동대응단 운영, AI 기반 이상거래 탐지 시스템 등 변화에도 불구하고 차명계좌·해외거래를 활용한 조직적 불법행위는 끊이지 않고, 부실 상장사의 신속한 퇴출 부재는 불공정거래의 악순환을 반복시키고 있다. 특히 소액주주 권리 보호가 제도적으로 미흡해 지배주주의 전횡과 자원 유출을 막지 못하고 있는 상황이다.

이에 본지는 고은정 서울대학교 사회발전연구소 연구부교수와 함께 현행 감시·제재 체계의 문제점과 개선 방향, 소액주주 보호를 위한 근본적 제도 설계, 그리고 투자자 보호와 시장 자율성의 균형점에 대해 짚어봤다. 아래는 고 부교수와의 일문일답이다.

Q4. 현행 불공정거래 감시·제재 체계에 대한 문제점과 개선할 점이 있다면?

현행 자본시장법과 상장규정에 따른 불공정거래 감시·제재 체계는 과거 대비 상당 수준 고도화됐다고 할 수 있다. 다만, 실효성에 대해서는 여전히 불신이 존재하고 있다. 

우선 금융위원회·금융감독원·한국거래소가 함께 운영하는 '주가조작 근절 합동대응단' 협력 구조를 바탕으로 신속한 조사와 제재가 가능해졌고, AI 기반 이상거래 탐지 시스템과 '원스트라이크 아웃' 원칙을 통한 제재가 이루어지고 있다는 점은 긍정적인 변화로 꼽힌다. 과거에는 조사와 심리 권한이 금융위, 금감원, 거래소에 분산되어 있어 중대 사건에 대한 신속하고 일괄적인 처리가 어려웠다. 아울러 조사 과정에서 권한 충돌과 중복 조사로 인한 문제가 발생했으며, 거래소와 금감원의 조사 권한이 제한적이어서 자료 확보나 관계자 출석을 강제하고 어려웠다. 이로 인해 조사가 지연되고 과징금 산정 과장이 복잡해 위반자의 재산 상황을 충분히 반영하지 못하는 문제가 발생했다. 

또한 차명계좌 분산, 해외거래 연계 등 조직적이고 고도화된 불공정거래 수법은 탐지와 입증이 까다로웠고 재범 위험도 높았다. 여기에 부실 상장사의 신속한 퇴출 절차가 미비하다 보니 특정 종목이 반복적인 불공정거래의 표적이 되는 악순환도 발생했다. 

이런 점에서 현 체계에서 불공정거래에 대한 집행력과 억지력 측면은 과거보다 개선됐다고 할 수 있을 것이다. 다만, 시장 신뢰를 실질적으로 회복하기 위해서는 권한의 일원화, 조사 강제력 강화, 고도화된 범죄 수법 대응, 부실 종목의 신속한 퇴출이 이뤄질 필요가 있다. 동시에 신속하고 합리적인 집행과 함께 투자자 보호를 강화할 때 비로소 실질적인 변화가 가능할 것이다. 

Q5. 소액주주 보호 강화를 위해 학계가 제안할 수 있는 근본적인 제도적 해법은?

학계는 소액주주 보호를 실질적으로 강화하기 위해 단순한 법령 제정·개정의 차원을 넘어, 기업지배구조 내 권력 배분 구조, 소송 및 집행 절차, 시장의 유인체계 전반에 내재된 불합리한 요소를 종합적으로 개선하는 거시적 제도 설계가 필요하다고 보고 있다. 

우선 기업 내부의 의결권 및 지배구조를 재설계해 소액주주의 견제권을 제도적으로 보장해야 한다. 구체적으로 대규모 거래나 구조변경 등 주주 가치에 중대한 영향을 미치는 의사결정에 대해 소액주주위원회 등을 통한 소액주주 별도 승인 절차를 두는 방식이다. 이는 지배주주 또는 특수관계인의 의결권에 의한 전횡을 방지할 수 있을 것으로 기대된다. 또한 순환출자, 상호출자, 내부거래를 억제해 지배권의 인위적 강화 및 자원 유출을 차단하고 이사회·감사기구·사외이사의 독립성과 전문성을 제고하는 인프라 또한 마련돼야 한다. 

다음으로는 소송제도의 실효성을 강화하는 것이다. 집단소송제 적용 범위를 확대하고, 법원이 독립적으로 전문적인 판단을 내릴 수 있도록 절차적 투명성과 전문성을 높여야 한다. 아울러 외부평가기관의 가치평가가 객관적이고 정밀하게 이뤄질 수 있도록 평가모형과 데이터의 신뢰성을 보강해 손해배상액 산정과 책임 범위 설정에서 주관적이고 자의적 판단을 최소화해야 한다. 이를 통해 소액주주의 권리구제 가능성을 실질적으로 보장해야 한다. 

시장 유인체계 차원에서는 소액주주 친화적인 기업지배구조를 채택하는 기업에 대한 세제 및 금융 인센티브를 부여하고, 공시 투명성 제고를 유도하는 정책수단을 마련해야 한다. 이는 기업이 자발적으로 주주권 보호 수준을 높이는 방향으로 유인 구조를 재편할 수 있을 것이다. 결국 소액주주 보호 강화를 위해서는 권리 행사 구조의 재설계, 사법 집행 절차의 신뢰성 확보, 시장 유인체계의 개혁 등이 조화를 이뤄야 한다. 

Q6. 투자자 보호와 시장 자율성 사이의 균형을 어떻게 설정하는 것이 바람직하다고 보는지?

투자자 보호와 시장 자율성은 자본시장의 건전성과 지속가능성을 떠받치는 두 축이다. 그러나 규제가 강화되면 시장의 자율성이 위축되고 자율성이 확대되면 투자자 보호가 약화될 수 있다는 인식 탓에 두 가치가 충돌하는 듯이 보인다. 다만, 제도의 설계를 정교하게 다듬는다면 양자의 이익을 동시에 강화하는 것도 가능할 것이며, 여기서 핵심은 규제 개입의 시점·범위·방식을 정밀하게 조정하는 것이다. 

예를 들어, 공시제도의 강화는 단순한 규제 확대가 아닌 시장 참여자가 대칭적인 정보에 기초해 스스로 의사결정을 내릴 수 있도록 돕는 자율성 기반 강화 조치다. 정보 투명성이 확보되면 규제기관이 개별 거래를 과도하게 통제하지 않아도 시장 내 자율적인 가격 발견과 위험 관리 기능이 작동하는 것이다. 

또한 규제 설계 측면에서는 시장 효율성 영역과 취약성 영역을 구분하는 것이 중요하다. 고빈도거래, 파생상품 시장, 기관투자자 간 블록딜 등 전문성과 경쟁이 높은 분야에서는 기본적인 공시와 거래 규칙만 확립하고 자율 규율에 맡기는 편이 효율적이다. 반면 정보 비대칭이 크고 불공정거래 가능성이 높은 영역인 소형주, 장외시장, 주주 지배권 상황, 순환출자나 자기주식 보유 현황 등의 영역에서는 선제적 모니터링, 이상거래 감지, 집단적 피해 구제 절차 등 적극적인 개입이 요구된다. 이때 규제는 사후 제재 중심에서 사전 예방·유도형 구조로 전환될 필요가 있으며, 불공정거래가 발생한 후 과징금을 부과하고 관련 형사처벌을 강화하는 방안도 모색할 수 있다. 

결국 투자자 보호와 시장 자율성을 대립적인 가치가 아니다. 투자자가 충분히 보호받는 환경에서만 시장 자율성은 의미 있는 경쟁력으로 작동할 수 있다. 신뢰 기반이 약한 시장은 자율성을 부여해도 투기와 불공정이 확산되지만, 보호 체계가 갖춰진 시장은 자율성을 부여할수록 혁신과 효율성, 기업의 투자 안정성이 강화되는 것이다. 따라서 규제 프레임워크는 예방·처벌이라는 분절된 단일 잣대가 아닌 위험 수준별 차등 규율과 정보 비대칭 해소를 통한 자율성 기반의 실용적·실제적 강화의 축으로 설계되어야 한다.